和讯SGI公司|纵横股份净利润下降71.6%，细分赛道第一股！业绩为何“步步惊心”?

2022年1月26日，纵横股份最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了64分。

近年以来，纵横股份的指数趋势性下沉，股价的运行状态和指数、业绩几乎同向而行，蹊跷的是，坐拥细分赛道第一股和享受行业红利逐步兑现的同时，经营业绩却“步步惊心”，持续下跌。

图：纵横股份和讯SGI指数综合评分

市场空间：行业红利和景气程度如何？

纵横股份的主营业务主要是研发和销售无人机、航空航天设备和相关的零件设备，同时还提供工业自动设备的技术开发和维护服务以及部分货物的进出口业务，工业无人机这条赛道的“钱途”和景气程度究竟怎么样呢？

从应用场景、范围来看，工业无人机的应用领域分布广泛，应用场景多元且持续向相关领域渗透扩张。细分市场包括测绘与地理信息、巡检、快递物流、安防监控、农林植保、应急等方面，其中，市场规模最大的是农林植保和测绘与地理信息，分别为46.6亿元、34.31亿元，但是在续航载重性能提升、成本降低等方面依然有进一步挖掘的空间。

从供需两端的规模看，随着长续航、高荷载等产品供给对客户续航时长、载荷重量、可靠性等需求的匹配和满足，工业无人机企业的技术、产品、供应链、服务也将进一步优化提升。

据Frost & Sullivan 预测，2024年，全球垂直起降固定翼工业无人机整机市场规模约124亿元，占有率将从2019年的10.12%提高到30.61%。测绘与地理信息领域预计2024年市场规模能达到448.6亿元，纵横股份的主要营收就来自这一板块，长期来看，业绩增长有较为稳固的市场基础进行支撑。

从进入壁垒的角度看，工业无人机属于技术密集型行业，涉及多个领域，专业度较高，有一定的进入壁垒，技术难点主要集中在飞控系统、导航系统、动力系统、数据链等环节，对于有进入意愿的厂商而言，面临较高的资金、技术、人才门槛障碍。

进入壁垒的存在，意味着纵横股份等业界企业市场占有率将维持较为稳定的趋势，威胁性与替代效应较弱，但目前行业分散，集中度低，同时技术同质化显著，纵横股份由于长期深耕在垂直起降固定翼无人机领域，具备一定的比较优势和先发优势，但也面临技术瓶颈的制约。

财务透视：先发优势反而成为“魔咒”？

纵横股份所处赛道规模大，前景广，应用场景不断丰富、日益多元，同时行业本身具备一定的技术壁垒，有利于“存量市场”的运营和“增量市场”的开拓，但是，令人大跌眼镜的是，纵横股份近期业绩惨淡不已。

根据三季报，纵横股份主营收入5276.87万元，同比下降23.46%；单季度归母净利润305.97万元，同比下降71.6%。新增市场需求量日益旺盛，但是公司业绩却背道而驰，营收和净利润双双下滑，降幅较大，需要强调的是，三季度亏损累累的业绩较上半年已经处于修复、收敛的状态，这令工业无人机细分赛道第一股的形象失色不少。

对于营业收入的下降，纵横股份对外表示，主要是测绘与地理信息行业的收入同比大幅下降，报告期内测绘与地理信息行业有关无人机需求尚未释放，另外新冠疫情制约了部分下游客户的采购预算，导致订单同比减少。为了更深入考察纵横股份身处好赛道却业绩折戟的根源，我们从盈利、运营、竞争力等层面综合性审视纵横股份的业绩得失和发展前景。

在盈利能力方面，毛利率较高，但是长期以来呈现趋势性下沉的状态。2021年1季度毛利率高达62%，常年处于52%以上。毛利率的驱动力源(600405)自于纵横股份对上游供应商较强的议价能力，原材料在工业无人机的生产制造成本中最大，对企业盈利高低影响较大，我国目前工业无人机企业数量超过5000家，但是上游制造商如电子元器件企业数量众多，布局分散，纵横股份凭借垂直起降固定翼无人机市场国内排名第一的成绩，在细分市场中地位较为稳固，对上游的议价能力较强，具备一定的成本转嫁能力和压缩空间。

此外，从价格策略来看，较强的技术含量带来较大的定价自主空间。垂直起降固定翼无人机采用固定翼与多旋翼结合的复合式布局，兼具固定翼无人机能量效率高、航时长，以及多旋翼无人机垂直起降并能够悬停的优势。因此，具备一定的操作门槛，造价成本更高，售价也更贵，为高毛利率奠定了专业化基础，但是随着毛利率微跌，盈利能力有所下滑。

在运营能力方面，应收票据和应收账款周转天数在2021年显著飙高，2021年之前长期位于100天以下，近三个季度位于150天以上，2021年1季度更是高达270天，纵横股份资产变现能力减弱，干扰企业现金流水平和运营效率。

运营能力下滑主要受下游客户议价能力偏强的影响，一方面，从客户来源看，工业无人机市场的大客户主要集中在政府G端，需求规模大，但受政策的影响也大。2021上半年营收净利受到重大影响的一个重要原因就是，2021年作为“十四五”规划第一年，处于规划论证阶段尚未进入采购实施阶段的无人机项目较多，因此工业无人机行业近两年的总体增长水平未达预期。

另一方面，纵横股份在垂直起降固定翼无人机这一细分品类中以53.8%的市占率排名第一，虽然目前市场份额遥遥领先，但依然面临科比特、中海达(300177)、华测导航(300627)、观典防务等上市公司或拟上市公司的追赶竞争。

在技术特征层面，研发强度持续提高，纵横股份近三个季度研发占比皆高于20%，2021年一季度甚至高达32%。工业无人机属于技术密集型行业，其技术难点主要集中在飞控系统、导航系统、动力系统、数据链等领域。目前除大疆体量规模最大外，包括纵横股份在内的企业规模大小不一，中小型企业居多，竞争激烈导致技术同质化严重。

另外，工业无人机在技术层面亟需解决行业痛点。目前技术瓶颈依然体现在续航时长、载荷重量、可靠性以及作业半径上，尤其是续航时长和载荷重量上面临着较为艰难的技术困境，现有的工业无人机性并不能完全在上述几个方面满足行业领域的应用。

可以肯定的是，随着技术瓶颈和行业痛点的突破，市场需求被有效激发，市场规模必将迅速扩容。但是对纵横股份而言，市场现状不容乐观，较高强度的研发水平挤压公司当前利润，同时产销量低迷不振，作为垂直起降固定翼无人机市占率第一的公司，主要产品细分为电动垂直起降固定无人机和油电混动垂直起降固定翼无人机，去年前者生产量和销售量分别为510套和441套，后者生产量和销售量分别为122套和63套，尽管产能利用率不错，但是这样的产销量难以构成振兴业绩的强劲拉力。