中国飞鹤增收不增利市值一年多缩水超千亿 销售成本一年烧钱67.3亿为研发投入15倍

长江商报消息 2021年，国产奶粉龙头企业中国飞鹤（06186.HK）交出了一份喜忧参半的财报。

近日，中国飞鹤乳业有限公司（以下简称“中国飞鹤”）发布2021年财报，全年营收227.8亿元，同比增长22.5%，但意料之外的是，在政策利好和消费升级的当下，中国飞鹤的盈利规模却在下降，2021年实现归母净利润68.7亿元，同比下滑7.61%。

长江商报记者注意到，2021年中国飞鹤研发投入4.3亿元，同比大幅增长60.5%，但同时，中国飞鹤的营销成本令人咂舌，是其研发投入的15.6倍。业绩报告显示，2021年中国飞鹤销售及经销开支由2020年的52.64亿元，增加27.9%至2021年67.29亿元。

在资本市场，中国飞鹤也没有获得更多投资者的认可。据悉，中国飞鹤股价由2019年11月13日上市以来的收盘价7.075港元/股“跳跃式”攀升至2021年1月21日的最高价24.966港元/股，此后“波动式”下跌，截至4月8日收盘，飞鹤股价报收7.71港元/股，与去年最高价24.97港元相比，一年多股价暴跌69.1%，市值“缩水”近1537亿港元，折合人民币约1248亿元。

目前，摆在中国飞鹤面前的难题是，未来如何继续保持高速增长？一方面，好比爬山，越往上速度会越慢，飞鹤体量变大后面临的挑战也会越来越大；另一方面，随着婴幼儿市场的萎靡，高端的飞鹤奶粉还能再飞得起来吗？

对于利润下滑以及股价低下跌等影响，4月8日，长江商报记者向中国飞鹤方面发送采访涵，截止发稿对方未回复。

毛利率超70%堪比“茅台”

随着我国出生人口的连年走低，中国飞鹤的业绩增速也不可避免地出现了下滑。

财报数据显示，2017年至2020年，中国飞鹤营业收入分别为58.93亿元、104.04亿元、137.68亿元和185.92亿元，同比增速分别为58.07%、76.52%、32.04%和35.5%。

2021年也被认为是近年来奶粉行业市场最差的一年，虽然集中度的提升让头部奶粉品牌依然维持增长，但业绩增速也受到影响。飞鹤公告显示，2021年中国飞鹤实现收入227.8亿元，同比增长22.5%，可以看到，中国飞鹤去年的营收增速比前几年要逊色得多。

在赚钱能力上，中国飞鹤2021年实现净利69.15亿元，罕见出现下滑，同比下降7.61%%。如果撇除2020年收购的原生态牧业购买收益，则净利润同比增长21.2%。

对于出生率走低对业绩的影响，中国飞鹤采取的应对举措是继续推进高端化。在财报中，中国飞鹤强调了高端婴幼儿配方奶粉产品收益增长对业绩的贡献度。

按细分品类来看，2021年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品收入215.15亿元，同比增加21.7%；其他乳制品及营养补充品分别收入9.91亿元和2.7亿元，同比增加63.3%和减少13.4%。

可以发现，婴幼儿配方奶粉是中国飞鹤营收的绝对贡献者，占公司总收入94.4%。

其中，高端产品的占比逐年提升。长江商报记者注意到，2014年至2020年，飞鹤以星飞帆、臻稚有机为代表的超高端产品收入占婴儿配方奶粉的比重从10%提升至63%。

中国飞鹤副董事长兼首席财务官刘华披露，2021年星飞帆占整体收入为49%，达到110亿元，同比增长12%。

从毛利率上看，一直主推高端化的中国飞鹤依然傲视群雄。2021年飞鹤整体毛利率70.3%，同比下滑2.2%。其中婴幼儿配方奶粉的毛利高达155.88亿元，同比增长19%，毛利率高达72.4%，可以称得上奶粉领域的“茅台”，但这个数据仍然比2020年同期74.1%的毛利率减少了1.7个百分点。

对于婴幼儿奶粉业务毛利率下滑的原因，中国飞鹤总裁蔡方良表示，主要是公司近两年开始一直在推高端产品，去年开始儿童奶粉的占比也越来越大，而超高端产品星飞帆的毛利比高端产品、儿童奶粉都是要高的，因此，随着高端产品和儿童奶粉的增长，会影响到整体毛利率。

一年花67亿用于营销

资料显示，中国飞鹤的前身是于1962年在黑龙江齐齐哈尔市成立的赵光农场老八连乳品厂，是中国最早的奶粉制造企业之一，后于1984年注册“飞鹤”商标，并在12年后成立集团首家设有业务运作的成员公司“黑龙江飞鹤有限公司”。

进入21世纪以来，中国飞鹤先重组国际业务，后成功于2019年11月登陆港交所上市，次年完成对原生态牧业有限公司71.26%股权的收购，实现奶粉产品全面布局。

长江商报记者注意到，和所有快消企业一样，营销对中国飞鹤的业绩拉动作用非常重要。从2017年至2019年，飞鹤的销售及经销开支基本花掉了每年营收的三成。在2021年，中国飞鹤该项成本同比增长27.9%至67.29亿元，涨幅高于营收的增速。

中国飞鹤在财报中解释道：“我们的销售及经销开支主要由于相关线下销售及推广活动成本增加。”

在长江商报记者看来，一方面，钱用于建设和维护下沉市场“渠道”。财报显示，截至2021年12月31日，中国飞鹤主要通过全国2000多名线下客户的经销网络销售产品，另外通过这些线下客户销售产生的收入占到了乳制品总收入的85.8%。这足以见得，飞鹤在线下积累的“渠道”有多么重要。

另一方面，2021年，中国飞鹤举办了超过百万场面对面研讨会，还在线上花费重金与消费者进行互动，这些举措使得2021年飞鹤获得了226.6万的新客。

与在营销上花费近70亿相比，中国飞鹤在研发上的投入要小得多，前者是后者的15倍。数据显示，2021年，中国飞鹤研发投入为4.3亿元，同比增长60.5%。虽然增速不错，但是在总营业收入的占比仅为1.9%，与在营销上的高投入形成了鲜明对比，研发投入不足销售及经销开支的6%。

“重营销，轻研发”使得过去中国飞鹤也面临着不少质疑声，给其奶粉的技术含量打上了问号。不过，中国飞鹤并不这么认为，其称2021年在国际一流期刊、国内核心期刊等发表了39篇文章，授权专利105项，发表了39篇论文，涵盖母乳、肠道菌群、临床试验等。

此外，赚了那么多，分红自然少不了。业绩报告显示，中国飞鹤将按照每股0.1733港元派发合计15.43亿港元（相当于人民币12.56亿元）的末期股息。而此前的2021年9月，中国飞鹤还按照每股0.2973港元派发了26.51亿港元（约合人民币22.07亿元）的中期股息。2021年全年，中国飞鹤合计分红34.63亿元。中国飞鹤的控股股东是董事长冷友斌，因此，其也是分红中最大的受益者。

行业人士表示，即便中国飞鹤占据着下沉市场渠道优势，未来也很难避免因此带来的营销费用增长，从而直接波及到利润。同时，随着人口红利的消失，奶粉企业之间的竞争随之加剧，各大品牌在中国市场的角力也将愈加激烈。