先声药业上半年净利暴增近 35 倍，“创新”不够投资来凑？

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蓝鲸财经记者 王晓楠

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在医药反腐进行的如火如荼之际，老牌药企先声药业（2096.HK）抛出的一份净利暴增近 35 倍的中期报，其股价却未能在资本市场激起水花。

2022 年先声药业的营收就曾创出新高，但投资人对其增收不增利的情况并不买账，先声药业股价一路下滑。虽然先声医药今年上半年净利润暴增近 35 倍，但其中 11.49 亿元来自投资 3D Medicines Inc. 的收益。自 2020 年回归资本市场后，先声药业创新药占比已由 3 成上升至 7 成。其中，作为最早布局创新领域的肿瘤业务，公司也于今年推出子公司独立出来，老牌药企先声药业似乎急于证明自己依然 " 年轻 "，摘掉 "pharma" 转型创新药。

净利暴增近 35 倍仍不 " 讨喜 "？

继 2022 年抛出一份增收不增利的年报后，先声药业凭借股权投资和处置资产，今年上半年净利暴增近 35 倍，看似 " 扳回一局 "。

8 月 21 日，先声药业发布 2023 年度中期业绩公告，公告期内，先声药业实现总收入 33.79 亿元，较 2022 年同期 27 亿元增长约 25.2%，而收入增长主要归因于创新药收入快速上涨。

2023 年上半年，创新药收入约 24.13 亿元，占总收入的 71.4%，较 2022 年同期 17.67 亿元增长约 36.6%。可以看出，先声药业的创新药收入占比再创新高，成为公司业绩增长的驱动。

值得一提的是，今年上半年，先声药业录得归属于本公司权益股东的利润约 22.75 亿元，相比于 2022 年同期 0.64 亿元增长约 3466.17%，暴增将近 35 倍。不过，先声药业这份净利润暴增的中期报，有半数以上的利润是来自股权投资。

这其中就包括集团持有的 3D Medicines Inc.（思路迪医药）股份的公允价值变动，导致集团截至 2023 年 6 月 30 日止六个月录得约 11.49 亿元的以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产已实现及未实现收益税前净额。另外，2023 年上半年处置附属公司，先声药业录得约 7.89 亿元的一次性税前收益。

截至 7 月 21 日，先声药业共持有 3D Medicines Inc.（思路迪医药）8.93% 的股权。7 月 27 日先声药业披露了上半年业绩预告，但就在两周前 3D Medicines Inc. 曾出现股价大幅波动。7 月 13 日，3D Medicines Inc. 盘中攀至历史最高点 131.5 港元 / 股，但截至 7 月 28 日收盘，3D Medicines Inc. 的股价为 47.5 港元 / 股，相比最高点已经跌去超六成。

换句话说，即便先声药业股权投资账面上有浮盈，但是公司没有变现，因此若下半年 3D Medicines Inc. 股价持续下跌，则会与上半年的浮盈做对冲。8 月 24 日，3D Medicines Inc. 的股价已经下跌到 28.9 港元 / 股。

实际上，因为投资不利，先声药业还曾在 2022 年抛出了一份增收不增利的年报。2022 年，先声药业实现总收入约 63.19 亿元，同比增长 26.39%；实现归母净利润约 9.33 亿元，同比下滑 38.11%。先声药业对此解释称，2022 年净利润下滑的主要原因是公司投资组合的价值波动与减值影响，金融资产价值波动带来 2.7 亿元的收益减少。

需要指出的是，先声药业的中期报在资本市场上似乎并未掀起太大水花。自年初，先声药业因蒙脱石散、新冠口服药物等一系列概念傍身，使得公司股价飙涨至 14.365 港元 / 股，几乎接近历史最高点，市值达到 382 亿港元。

不过在此之后，先声药业股价则是一路下滑，即便公司披露了 2022 年收入创出新高的年报也未能制止下跌。再加上近期医药反腐风暴的冲击，8 月 22 日，先声医药的股价更是创下了盘中 6.07 港元 / 股的新低，与年初的最高点相比，公司股价已经跌去 5 成，市值仅有 161 亿港元。

老牌制药的阵痛与变革

作为一家老牌药企，先声药业成立于 1995 年，创始人为任晋生。公司于 2005 年进行了天使轮融资，弘毅资本出资 2.1 亿元，占股 31%。2007 年，先声药业在美国上市，成为中国首家在纽交所上市的生物和化学制药公司。

不过，上市后先声药业的发展并不顺利，第二年便遭遇 2008 年金融危机，中概股频遭浑水、香橼等机构做空，股价大幅下跌。之后 2009 年，先声药业再因收购的延申生物被查出狂犬疫苗造假后又基本停产，也将公司拖入了泥潭之中。最终，先声药业选择在 2013 年私有化，从美股退市。

阔别资本市场 7 年之久，2020 年 10 月，老牌药企先声药业于港交所上市。此次重回资本市场的先声药业赢得诸多知名投资机构的青睐，高瓴资本、高新、红土、清池资本、奥博资本等均出现在基石投资者阵容中。

然而，顶着高瓴入股和 590 倍超额认购光环高调上市的先声药业，却在上市首日遭遇破发，其股价一度触及 10.1 港元 / 股的最低点，跌幅超过 26%。到收盘时，股价虽有所回升，报收 10.98 港元 / 股，但跌幅仍高达 19.85%，总市值 286 亿港元，较发行市值蒸发约 71 亿港元。

众所周知，医药股都是港股市场的 " 香饽饽 "，每逢上市都引发市场追捧。可见市场对于先声药业这一家仿制药销售占比较高药企的远期发展在当时并未看好。

彼时招股书中，先声药业称公司目前主要从事仿制药业务，在肿瘤疾病、中枢神经系统疾病、自身免疫疾病等领域拥有多元化产品组合，主要有 10 种产品，其中 7 种为仿制药，2 种一类创新药（恩度和艾得辛），1 种改良型新药（中人氟安）。

2017-2019 年，先声药业主营收入分别为 38.68 亿元、45.35 亿元、50.62 亿元，净利润分别为 3.5 亿元、7.34 亿元及 10.04 亿元。来自仿制药的销售收入分别占先声药业总收入的 60.7%、54.9%、46.5%。同时期内，公司创新药收入占总收入比例分别为 21.4%、25.5% 及 32.9%，可见，仿制药收入贡献了先声药业收入的很大一部分。

虽然近年来先声药业的业绩呈现较快增长，但是 2020 年起公司业绩却急转直下。2020 年，先声药业营业收入为 45.35 亿元，同比下滑 10.42%；净利润为 6.7 亿元，同比下滑 33.29%。不论营收还是净利润，先声药业均增长乏力。值得一提的是，2020 年 8 月先声药业两款创新药恩瑞舒和先必新已开始在国内上市销售，在此情况下，公司利润没有增长反而大幅度下滑。

显然辗转 7 年后，创始人任晋生再次带领声药业卷土重来，虽然先声药业的仿制药基本盘仍在，但市场环境早已今非昔比，创新药已经取代仿制药成为主旋律。于是近年来，先声药业也走上 " 仿转创 " 的路线，公司营收不再依赖 " 自降身价 " 的仿制药，而是持续发力创新药。

于 2020 年港股上市的首份年报中，先声药业对自己的介绍也发生了转变，其称公司是一家正在快速向创新与研发驱动转型的制药公司，拥有研发、生产及专业化营销能力。彼时集团重点聚焦三大治疗领域，包括肿瘤疾病、中枢神经系统疾病和自身免疫疾病。

直到 2022 年时，先声药业将三大治疗领域扩充到四大治疗领域，新增抗感染领域。目前，公司有六款创新药获批上市销售，分别为先必新、恩度、恩维达、科赛拉、艾得辛及先诺欣。其中，先诺欣是首款国产 3CL 抗新冠药，于今年 2 月正式投产上市。

随着先声药业的新旧时代转换带来营收增长，任晋生的财富也水涨船高。2022 年胡润百富榜中，任晋生家族以 100 亿元资产排在第 621 位，相比上年大幅上升 181 位。

独立肿瘤业务是新 " 良药 "？

一直以来，pharma（制药）企业犹如一座 " 围城 "，传统药企忙着证明自身依然 " 年轻 "，而创新药企则急于彰显自己已经 " 长大 "。对于老牌药企先声制药来说，其当务之急就是如何撕掉资本给他贴上的固有标签，向市场证明它不仅仅只是一家制药公司。

近几年，先声药业一直在朝着创新方向发力，研发投入由 2019 年的 7.16 亿元增长至 2022 年的 17.28 亿元，研发投入占收入比率也由 14.2% 上升至 27.3%。截至目前，先声药业拥创新药研发管线超 60 项，新增 NDA 三项，PCC 分子三项，新分子 IND 获批三项，达成 FPI/FIH 五项，LPI 六项，临床项目入组受试者超 640 例。

除了持续加码研发投入外，先声药业还给自己下了一剂猛药，独立肿瘤业务。4 月 18 日，先声药业执行董事唐任宏以先声再明董事长兼 CEO 身份在先声 2023 投资者日上登台，首次向投资人和分析师介绍了专注于抗肿瘤领域的先声全资子公司——先声再明的聚焦战略和未来发展的规划。

其表示，为了在专注基础上进一步聚焦，先声药业成立了专注抗肿瘤业务的创新生物制药公司先声再明，进一步贴近患者和临床需求，并实现团队能力和资源配置的高度聚力，同时聚焦可以让先声在肿瘤领域的早期研发、临床开发、制药等。

实际上，肿瘤业务算是先声药业最早布局的创新领域，因此也是公司后续创新转型的重要发力点。根据 2023 年中报，神经系统领域收入约 10.55 亿元，占总收入的 31.2%，较 2022 年同期下降约 1.5%；肿瘤领域收入约 7.83 亿元，占总收入的 23.2%，较 2022 年同期增长约 34.8%。

目前，先声药业共有三款肿瘤创新药上市，分别是科赛拉、恩度和恩维达。恩度是一款老药，在 2017 年纳入医保后，单价逐年降低，营收能力基本见顶。显然，肿瘤业务未来的增长主要来自于近两年上市的恩维达和科赛拉。

在迫切找准自己定位的同时，先声药业所处的医药领域也正面临着行业风暴。随着全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议的召开，一场针对医药行业全领域、全链条、全覆盖的反腐风暴已然拉开序幕。

值得一提的是，此次集中整治明确指向医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节，因此，医药企业也成为反腐的 " 风暴眼 "。近几年来，先声药业的销售及经销开支也是居高不下。2017 年时，销售及经销开支为 22.55 亿元，占营业收入比例高达 55.73%，此后该数据皆保持在 20 亿元左右，直至 2022 年时，先声药业的销售及经销开支创下历史新高，为 24.02 亿元。