鹰眼财报|云南白药炒股亏近20亿背后:公司治理顽疾?仍重仓小米或埋雷

出品：上市公司研究院

作者：夏虫

近日，云南白药公布2021年年报，业绩整体呈现增收不增利情况。

2021年年报显示，公司实现营业收入363.74亿元，较上年同期的327.43亿元净增36.31亿元，增幅11.09%；归属于上市公司股东的净利润28.04亿元，较上年同期的55.16亿元下降27.12亿元，降幅为49.17%。

云南白药这种增收不增利背后主要系炒股踩雷所致。这投机背后或反映出了公司治理缺陷。即在无实控人状态下，高管绩效与净利润高度挂钩，在主业增长乏力情况下，高管很可能存在去二级市场投机以博取绩效收益的动机，这可能损害了中小股东利益。

此外，鹰眼预警显示，公司2021年业绩水分不小，业绩看似增长，但存在较大的应收款；同时公司股权处置收益对净利润贡献也不小。这或又进一步验证了这种不合理的公司治理结构所遗留的“顽疾”。

炒股亏近20亿元 重仓小米一季报还埋雷？

云南白药净利几乎腰斩，这主要与云南白药的二级市场投资理财有关。

我们发现，近五年，云南白药交易性金融资产由2017年的67.49亿元上升至2020年的112.29亿元。2021年由于炒股亏损使得公司对相关股票有所减持，交易性金融资产降至47.7亿元。云南白药的投资理财资金主要在交易性金融资产与其他流动资产上反应。我们根据这两个科目大致估算其投资理财规模，这两项科目之和由2017年的76.26亿元上升至2020年的139.11亿元，而2021年为83.47亿。值得一提的是，这两项之和占公司净资产之比常年在40%上下浮动，2021年降至22%。

来源：wind

据2021年财报信息显示，云南白药净利大幅下挫主要系其炒股波动亏损造成。截止2021年报告期末，云南白药共投资了包括小米集团、腾讯控股、伊利股份、恒瑞医药、通威股份等在内的9只股票。这些股票当期亏损额度近20亿元，其中，投资小米对当期损益造成影响最大，亏损额度高达14.04亿元，其次为恒瑞医药，亏损额度为2.2亿元，再次为投资腾讯，亏损额度超过1.3亿元。

值得一提的是，截止2021年报告期末，云南白药减持了大部分股票，但是其还仍持有小米股票，该账面金额为17亿元。2021年年末，小米收盘价为18.9港元/股，截止目前发稿其股价为14.48港元/股，股价如今跌幅超过20%。假使截止今年一季报末，公司仍持有小米股份，其亏损额在4亿元左右浮动。这或说明，云南白药一季度业绩或由于炒股理财业绩仍然承压。

来源：wind

云南白药的业绩水分？

根据wind的历年财报数据发现，云南白药的营业收入规模由2012年的136.87亿元持续上升至2021年的363.74亿元，增长了近2倍，年复合增长达到11.47%。

来源：wind

尽管公司营收大幅增长，但是扣非净利近五年似乎增速一般，常年维持在27亿元水平上下，这显然与持续增长的营收并不同步。

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这种增收不增利背后究竟什么原因呢？

一方面，公司净利润过度依赖非经常性损益，尤其的炒股收益。2019年及2020年，云南白药非经常性损益分别为18.94亿元及26.17亿元，占同期净利润之比分别为45%及47%。

另一方面，公司规模占比较大的业务板块毛利率较低。

从营收构成来看，2021年云南白药主要的收入来源由工业销售收入和商业销售收入构成，占公司总收入的比例分别为34.92%和64.83%；对应毛利率分别为63.98%和7.31%。

值得一提的是，2021年云南白药业绩增长依然还存在一些“水分”。

首先，公司应收增速明显大于营收，公司11.09%的营收增速的质量或大大折扣。

鹰眼预警显示，报告期内，公司应收账款较期初增长102.14%，营业收入同比增长11.09%，应收账款增速高于营业收入增速。近三期年报，公司应收账款/营业收入比值分别为6.87%、10.85%、19.75%，持续增长。这说明，在云南白药业绩增速一般情况下，如果剔除应收增速，其真实业绩增长很可能出现负增长。

来源：鹰眼预警

截止2021年报告期末，公司应收账款为71.84亿元，公司称主要系省医药应收款项增加所致。公司在年报提到，省医药公司通过争取配送主渠道，保证销售维稳增长，抓住医院发展和品种引进的机会，扩充配送份额，最大程度获得增量。公司通过放松信用政策换取营收规模。这显然是以牺牲公司现金流为代价换取了公司业绩规模增长，投资者需要警惕这种增长的“假象”。

云南白药除了依靠应收账款抬升业绩规模增长，还通过处置股权换取当期财报收益。鹰眼预警显示，当期资产股权变现现金流流入超过9亿元。我们通过财报发现，公司通过股权出售为上市公司贡献的净利润占净利润总额的比例为14.81%。

来源：鹰眼预警

综上分析，我们明显发现，云南白药炒股具有较高不确定性，这种股价投机偶然性所得让公司业绩增长充满较大风险；其次，公司通过牺牲现金流换取营收增长，过大的应收账款增长将会埋下坏账计提的“隐患”。这两大风险明显不利于中小股东利益，为何公司管理层依然执行呢？这或不得不提云南白药的治理结构。

投资背后折射公司治理缺陷？管理层巧妙规避规则炒股

从股权结构上，云南白药属于无实控人状态。

2019年7月3日，公司吸收合并控股股东白药控股的新增股份668，430，196股发行上市，其中公司向云南省国资委发行321，160，222股股份、向新华都发行275，901，036股股份、向江苏鱼跃发行71，368，938股，白药控股持有的上市公司股份被注销。因云南省国资委与新华都及其一致行动人持有公司的股份比例均为25.14%，无任何一个股东能够对公司实际控制及控股，公司变更为无实际控制人且无控股股东企业。

2020年5月22日，云南省国资委将其所持有的公司321，160，222股股份无偿划转至下属独资公司云南省国有股权运营管理有限公司持有。无偿划转完成后，国有股权管理公司与新华都及其一致行动人并列本公司的第一大股东，公司无实际控制人且无控股股东的情况不变。

在这种实控人状态下，公司高管的业绩考核却与净利润高度挂钩。

2019年10月12日，云南白药公告了一份《激励基金管理办法（草案）》，该草案激励对象主要为公司董事会成员及公司高管。根据规定，相关业绩计提与净利润相关，其计提规则如下：

激励基金 =（公司当年净利润-上年净利润）×15%。

相关约束条件规定，如当年公司业绩完成率在 90%以下，取消当年激励基金；如当年公司业绩完成率超过 90%未达 100%，董事会可根据实际情况酌情考虑计提；如当年公司业绩完成率达到或超过 100%，予以计提。

在这种激励机制条件下，高管显然有追逐股票高风险收益的投机动机，而忽略中小股东利益。值得一提的是，公司高管充分放开上市公司资金投资理财的限制。

2019年6月11日，云南白药董事会审议通过了《关于自有闲置资金调整证券投资额度的议案》。原额度为：“在保证日常经营运作资金需求，有效控制投资风险同时理财总额度不超过最近一个会计年度审计后净资产的 45%；投资股票、股权和股票基金、股权基金的比例，合计不得高于总投资额度的 15%，资金额度上限不得高于 10 亿元。上述额度可以循环使用。”

修改后额度为：“在保证日常经营运作资金需求，有效控制投资风险同时理财投资总额度不超过最近一个会计年度审计后净资产的45%（含）；其中， 投资股票和股票基金、股权基金的比例，合计不得高于最近一个会计年度审计后净资产的 15%（含）。上述额度可以循环使用。”

从上面我们也可以发现，董事会非常巧妙的避开50%的红线，即将相关比例设置在45%。这似乎有明显规避上市公司股东大会决议之嫌。

众所周知，股市风险较大，存在着大部分投资者亏损的残酷“二八定律”，包括很多机构也难逃亏损命运。而上市公司直接参与投资二级市场投资，由于二级市场的波动无常，这无疑给公司业绩平增了一份不确定性。因此，监管对于上市公司证券投资理财也作出了相应规则限制。

根据相关规定，上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产 10%以上且绝对金额超过1000 万元人民币的，应当在投资之前经董事会审议通过并及时履行信息披露义务；上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产 50%以上且绝对金额超过5000 万元人民币的，或者根据公司章程规定应当提交股东大会审议的，公司在投资之前除应当及时披露外，还应当提交股东大会审议。

值得一提的是，由于2021年炒股巨亏，公司目前股票投资比例降至净资产的8%，但是整体理财金额依然在净资产的45%比例范围内。