早欲登陆资本市场的胜利监理，这一次IPO能成功吗？

这并不是山东胜利建设监理股份有限公司（下称胜利监理）首次对接资本市场。

早在2016年4月，胜利监理挂牌新三板后不久就曾尝试IPO。2017年5月，该公司与中山证券签署《首次公开发行股票之辅导协议》，一个月后向山东证监局报送了首次公开发行股票并上市的辅导备案登记。

然而2020年3月，胜利监理变换赛道，由首发上市辅导转为向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的辅导。但三个月后，胜利监理调整上市计划，与中山证券协商一致解除辅导协议，终止精选层辅导。

此后，胜利监理又重回IPO赛道，并与国融证券签订首发辅导协议，欲在创业板上市。此次IPO，胜利监理拟向社会公开发行不超过9721.51万股，拟募集资金3.22亿元，主要用于提升工程监理及无损检测业务能力建设项目、提升工程设计业务能力建设项目、提升信息化能力建设项目以及补充流动资金。

这一次，与国融证券合作的胜利监理能否最终成功IPO？

应收账款高企，现金流剧烈波动

胜利监理是一家主要从事工程监理、工程勘察设计、招标代理、安全评价咨询、无损检测和其他相关工程建设技术服务的综合型工程技术服务企业。其监理业务范围涵盖石油化工、石油炼制、长输管道、石油钻井工程、海洋工程、液化天然气工程、市政公用、房屋建筑等领域。

2018年、2019年、2020年及2021年1-6月（下称报告期）胜利监理的主营业务收入分别为2.08亿元、2.40亿元、3.00亿元和1.16万元，整体呈现增长趋势。其中，工程监理业务收入占各期主营业务收入的比重分别为64.69%、63.50%、63.38%、73.52%，占比稳定在六成左右，是胜利监理的主要收入、利润来源。同时，报告期内，胜利监理的净利润分别为3495万元、3754万元、4294万元和109万元，2018年以来净利润整体呈现增长趋势。

可以看出，胜利监理近年来营收利润双双持续增长，不过，其应收账款也相应上涨。

报告期内，胜利监理应收账款账面余额分别为2.16亿元、1.72亿元、2.21亿元和1.98亿元。应收账款账面余额占营业收入的比重分别为115.04%、79.19%、81.87%和192.58%，波动较大。同时，应收账款账面余额占各期末流动资产比例分别为67.85%、46.92%、57.95%和64.25%，一路上涨。总体而言，胜利监理的应收账款余额占当期营业收入与各期末流动资产的比例较高且呈现上升趋势。

对此胜利监理解释称，主要由于工程监理业务收入确认进度与结算、付款进度不一致。同时，客户主要为中石化等大型油气生产企业，工程项目验收和付款程序内部控制严格，项目结算周期长且款项支付程序相对比较复杂。

持续较高的应收账款占比，同样也给胜利监理经营性现金流带来了不利影响。报告期内，胜利监理经营活动产生的现金流量净额分别为5285万元、1.16亿元、-677万元和-3371万元，2019年与2020年的现金流量净额增长率分别为119%和-106%，现金流量净额波动较为剧烈，同时经营性现金流量净额也与净利润存在较大差异。

有分析认为，这整体反映出胜利监理在销售回款管控方面相对较弱，一定程度上影响了公司的资金周转速度。若胜利监理主要客户的经营状况发生不利变化，则可能导致该等应收账款不能按期或无法收回而发生坏账，将对胜利监理的生产经营和业绩产生不利影响。

背靠中石化，客户集中度高

招股书显示，胜利监理的客户主要为中石化、中石油等国有企业，来源于国有企业的主营业务收入占比位于九成左右。报告期内，胜利监理前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为83.81%、86.08%、83.36%和80.89%，均保持在80%以上，可见其客户集中度较高，体现出对大客户的依赖。

中国石油化工集团有限公司乃第一大客户，来自中石化所属企业的收入分别为1.58亿元、1.79亿元、2.15亿元及6904万元，占主营业务收入的比重分别为75.86%、74.43%、71.74%及59.45%，收入呈上升趋势，但占比逐渐下降。

对此，胜利监理解释称，来自中石化所属企业的收入占比较高符合行业情况和公司业务特点。首先，国内石油、天然气化工行业的项目主要集中在中石化集团、中石油集团、中海油集团等国有大型企业，导致报告期内胜利监理主要客户较为集中。其次，胜利监理历史上曾系中石化集团所属企业，后通过企业改制分流从中石化集团剥离，与中石化及其所属企业的合作具有一定历史基础与合理性，建立了良好的稳定关系，具备一定的竞争优势，具有较好的行业口碑。

值得注意的是，尽管较高的客户集中度与行业特征密不可分，但客户群体过于单一仍然不利于胜利监理有效分散经营风险。若主要客户改变经营计划、采购策略，或国内外经济以及石油化工、天然气行业持续发生重大不利变化，可能对胜利监理业绩的持续增长构成不利影响。

对此，胜利监理向《投资时报》研究员表示，公司将持续深耕石油化工业务领域，强化专业和技术优势，重视品牌效应，做好企业宣传，提升企业在行业内的地位。同时，提高对国家投资方向的预判、密切关注石油化工行业投资动态，寻求切入新市场的机会。建立以各区域中心为中心，辐射区域内各城市的服务网络体系，以此完成全国市场布局，从而实现从区域向全国发展的战略目标，扩大公司市场占有率。

胜利监理按照客户性质划分的主营业务收入情况（万元）

数据来源：公司招股书

研发费用率低于行业均值

胜利监理所处的工程监理行业属于技术和知识密集型行业，业务成果具有高度的技术性特征。报告期内，胜利监理研发费用分别为267万元、359万元、500万元以及296万元，研发费用率分别为1.30%、1.49%、1.67%以及2.54%，研发费用以及研发费用率均呈现持续稳定增长。而同期，同行业研发费用率的平均水平为3.72%、4.68%、5.04%以及4.77%。可以发现胜利监理的研发费用率显著低于同行业的平均水平，甚至不及同行业研发费用率的一半。

与此同时，胜利监理的主要竞争对手包括大型中央企业、地方国有企业、民营企业和跨国公司等。目前仅有少数资质等级高、业务种类齐全、业绩记录良好、行业经验丰富的大型企业占据相对优势地位。事实上，胜利监理与同行业具有领先地位的企业相比，在收入规模和市场份额等方面仍存在一定差距。

随着胜利监理业务覆盖区域的不断扩大以及新企业的不断进入，将可能面临更加激烈的竞争环境。此时，低水平的研发费用率或许会对其未来的竞争力形成一定制约，也可能会对其业务发展造成不利影响。

对此情况，胜利监理向《投资时报》研究员表示，监理行业本身属于技术密集型行业，企业竞争关键不仅在于熟练掌握并运用行业通用技术并及时获取最新、最前沿技术，还取决于所掌握的技术是否全面等。胜利监理已将多年为油田服务的经验转化为内部宝贵的无形资产，加上长期以来不断积累的技术经验，公司具备难以在短期内复制的为相关领域业主提供更符合其需求的服务能力。

胜利监理与可比公司研发费用率比较情况

数据来源：公司招股书