世界速读：全新的北控水务 - 蜕变

早段时间在年报出来前，我就默默关注$ 北控水务集团 ( 00371 ) $ 了（事实上断断续续了解年多）。於是我最近就花了不少时间去看，感觉并没有想像中坏。

>情绪总是由一个极端走向另一个极端并且很少停留在中值，也可以说停留在中值的时间极短。现在属於那一个极端？<

对於北控水务，如果还是拿过去理解未来，那是不对的。详写分享下～

【资料图】

营收分布

先看一下过去 7 年北控水务的营收

16-19 年的前四年，公司的水环境治理建造服务及建设 BOT 水务项目平均占了总营收 65%。这里可以理解为十三五年，作为污水龙头过度扩张，抢占市埸份额。

20-22 年後三年，公司环境治理建造服务及建设 BOT 水务项目占总营收每年下降，降幅如下：

20 年这二板块占了 52.71%

21 年这二板块占了 47.64%

22 年这二板块占了 30.22%

相反，核心持续经营业务 ( 水处理服务及供水板块 ) 占比每年上升，这部份属无需大额资本投入

16-19 年的前四年，公司的水处理服务及供水板块项目平均只占了总营收 30%

20-22 年後三年，这二大块板占总营收份额持续上升，升幅如下 :

20 年这二板块占了 35.94%

21 年这二板块占了 42.38%

22 年这二板块占了 64.37%

相当於把实现盈利的结构 180 反转了

还有一个小板块水环境治理技术服务及设备销售比较飘忽，营业额大概平均在 10-20 亿不等，这板块平均占总营收的 5-10% 不等，类似赚个顾问费吧。

虽然公司的近三年营收是下滑，但是税前盈利其实是稳住的，主要是因为高毛利的水处理服务跟供水的贡献增加抵消了忍痛割舍低毛利的水环境治理的影响。

结合毛利率看，可以看到过去几年，水处理服务跟供水的毛利率很平滑而且高，过去 7 年水处理服务毛利率在 55% 水平以上，而供水毛利率接近 50%。

而水环境治理建造及 BOT 建设时属低端毛利，低毛利率的产物，特别是水环境治理建话，近三年下滑。

但也看到公司大方向的改革，转形是正确的，不错。

可以理解为如下

高毛利率 ( 50~60% ) : 总营收由 16 年 30% 占比 >22 年 64.37% 占比

低毛利率 ( 20% 不到 ) : 总营收由 16 年 65% 占比 >22 年 30.22% 占比

所以光看营业收入跟净利润好像变化不大，但是公司实现利润部份的分布结构却有了 180 度的改变。

水价

下面是公司公布的，可以看到污水及再生水价同比是增长的，公司协议调价有 12 家，上涨了 11% 多。另外提标改造也蛮不错，水价涨了 58%，我猜应该是落後的过低污水价地区。虽然综合水价还是比上海实业环境低 , 不过毕竟北水是龙头，多区分散嘛，所以也可接受。

板块

- 水处理服务

我在意的是核心的持续溢利，这块我分拆了每年，参考了年报的数据。作为持续经营的业务，北控水务这块的优势，溢利确实是不错的，按年大幅上涨。

首先看一下公司所拥有的污水厂，无论从座数上还是每日吨处理量，都是可以的，还在增加。海外的就维持现况，主力发展国内。

至於利润同比增速，感觉平均 10% 增速是相对合理，21 年同比高达 30% 增速应该可以理解为 21 年多区涨水价，那一次涨价是不以成本为基准，主要是多区很多年没调污水价，所以当时多区上调水价。

而 22 年的同比增速降下来主要是受下半年影响（後面会提及）

但整体上，这块利润未来 10% 平均增速应该是可期的。

以我观察，北控公司也是分区去战略统筹的。带领东区跟北区的增速较大，很值得欣赏，其他区也可以。

我结合了首创环保的区域的污水处理吨价看一下，这就容易理解了。

我知道这可能和地理位置，人口有关，北区的污水处理价通常较高（这部份参考首创环保的每区披露水价），虽然处理量比其他区少，但是利润却是最漂亮的。西区污水处理价也是，总处理量虽然少，但是利润也很不错。

至於南区 22 年的盈利不能作基准，因为 22 年下半年特别受影响，所以我自己预期南区 23 年增速会比 22 年好

（上面是首创年报披露的每区水价）

而针对污水处理量跟利润的关系，可以看一下处理量与利润的线性关系。

利润增速>处理量增速

处理量增速又会带动盈利增速，当然不是直接等同，但是很有趣的，可以发现近 5 年的股东溢利的同比增速远要大於污水处理量的同比增速。主要原因是每年都能涨污水价，成本可以滞後反映到水价。

而 22 年溢利差距缩少归因於下半年，一般看年报是分不出来，因为得分拆上下半年报去看才能找到。

我发现去年下半年，南部这个利润下降特别厉害，其他区也是这样，北部反而没啥影响。而其余年份是正常的。（去年下半年发生什麽事大家都懂，特别是南区）

後面核心污水处理这个板块税前利润 40 亿应该是常态

- 供水

国内的保持微增速，海外的不怎样增速了，维持着就好，主要还是看国内的。

每年贡献税前利润 10 个亿的盈利应该不是问题。

- 水环境治理建造服务

看见公司停掉这部份的新投资，其实挺欣慰的。毕竟上面都写了，这部份我理解为疏浚河流，黑臭河道治理丶海绵城市建设及一系列生态修复工程之类。这类东西投入大，回报低，上面也写了，毛利率高的时候才 25%，性价比不高。

这部份的利润大幅减少，一部份是受施工停顿，另一部份是不再新投资。估算时，这部份的利润可以全部废掉。

-BOT

这部份可以理解，毕竟去年多区停工，这块的营收同样是大受影响，早几年平均每年 80-100 亿的营收，22 年只有 46 亿，接近少了一半。所以才贡献 6 个亿的盈利可以理解。後面应该可以恢复一些的。

这部份的板块税前利润估算後续回到每年 7-10 亿应该问题不大。

- 水环境治理技术服务及设备销售

年报写了是因为出行问题导致，那麽解放了应该会好起来。这块比较不稳定，但多少能贡献点利润。

这部份的板块税前利润太大看点，估算回到 7-10 亿应该问题不大。

常年那些费用大概在 28%-50%，最近三年有增加的。那就用最坏 50% 来算

40 亿的污水处理利润，10 亿的供水利润，水环境治理建造服务（计提好了，不算），BOT 利润保守点拿 7 亿去算，接着 7 亿的水环境技术，总共 64 亿的税前利润，按照那些碎碎杂费 50%，那麽一年稳定 32 亿的税後净利不是问题，但这是核心的保底算，而且常年费用後面可能会降回来。

- 现金流

翻了过去 5 年，公司的经营现金流是第首次出现转折点，包括上下半年二次都是转正的

其实可以看到公司从 18 年大幅的经营现金流出，直到今年全年转正的。

这是市埸还没意识到是个重大变化。

- 股权结构

北控水务的股权结构也相当有意思，100% 总股本里面，只有 55.82% 股份在二手市埸上流通，其馀都不在中央结算系统。

所以真正流通在股市上的股份只有一半。再说，当时长江三峡的增持价平均 3 块以上，买了接近 20 亿以上。现在的股价比当便宜不少。

北京控股及中国长江三峡集团有限公司共持有 57.37% 的量。北京控股持有的已经不在 CCASS 里面，而长江三峡持有的 15.85% 仓是经由建银国际持有。

所以真正在市埸上的流通股只有 39.94%，而汇丰，小摩，花旗四家共持有 20% 股份，相当於又占了流通量的一半。所以真正在市埸上变化的可能只有 20% 量

而里面持仓最大的美资代表汇丰在 23 年开始，已经一直不断补回来，共增持了 6800 万股，大概增持了超过 1 亿。

再说，当时长江三峡的增持价平均 3 块以上，持股 1.5 亿，所以是在 3 块买了接近 20 亿以上。现在的股价比当便宜不少，很不错的安全边际。

总结

近期不少中特估都大涨了，有潜力又没大涨的板块，想来想去只想到水务了。

目前整个水务板块估值都是较低的。水务属於资产行业，水务的 ROE 一向比较低，看 ROE 也不准。问题是如何有效去激活资产，令到更有效益呢？事实上北控水务的改革也蛮成功，退出了其他无效的板块，聚焦强项污水服务主业。

其实 21 年我就从公司口中多次听到轻资产，营收结构调整这些字。经历过一段时间後，确实有在严格执行。

23 年北控水务也是满满的亮点，公司多次提及回款的问题，着手於回款率及提高现金流防控，意思是 23 年现金流估计也会有不错的表现。

另外，营收结构会继续去优化做调整，确定核心持续经营的板块能有 20%+ 增速，感觉会化成一家专注於污水营运的公司，负债重担得以改善。

公司的指引是纯利达 29 亿，但是我算应该有 32~38 亿呀。税前利润应该有 64-76 亿的。这块要吐槽一下，公司的杂费，三费也控一控吧，近几年有点增加。

还有特别的一点是就算优化盈利结构分布比例期间盈利不足，公司还是会以投资者为重，以绝对值 15-16 亿作派息基准，可以理解为暂时保底派息必然会派约 0.157，这跟$ 中国海洋石油 ( 00883 ) $ 的保底派息机制有点类似，这是管理层对投资者的重视。熊斌先生是 22 年 7 月後上任北控水务的执行首席，感觉自从上任後对於股息上起了变化，一方面可能是母企有需求，另一方面可能真的要提升下国企的估值。而派息这套我感觉北控水务是学$ 北京控股 ( 00392 ) $ 的绝对派息值，所以北控水务又更趋向公用事业稳定派息性质了。

我感觉这可以对外资的认可起了很大作用，毕竟北控水务是今年入选道琼斯可持续发展指数的，应该也有些资金会关注。

最後，我有一个领悟，股价本来就摆烂，人们的预期也超烂，对未来也毫不乐观的时候，就是最佳的买点，看错了也不会死，本来预期就很烂嘛，万一看对了，那就存在估值提升，连带巨大的预期差收益了。

要谢谢这些悲观造就了极低，极便宜的估值。

从不复权去看，现在北控水务的股价回到 12 年的估值，但是无论是污水市埸占有率，拥有的污水处理厂，污水处理吨数，水费，远比当时更为理想。

橡树资本里有句名言 - 摆钟理论，情绪总是由一个极端走向另一个极端并且很少停留在中值，也可以说停留在中值的时间极短。

极多因素令北控水务的股价由高峰 7 块多跌下来到最低点 1.61，那怕按按前复权，高峰估值 6 块，现在 2 块多。现在属於那一个极端也很明显，目前也处於历史上较低的位置。

如果风险是涨出来的，那麽机会就是跌出来的～～

假如公司改革成功，相信北控水务这将会是三年内的一倍股。

/xz